21 II. Problemstellung und Gang der Untersuchung A. Problemstellung Ob Insiderhandel überhaupt schädlich oder verwerflich und deswegen per Gesetz zu verbieten sei, wurde nicht nur in den USA13, sondern auch in Deutschland durchaus kontrovers diskutiert. Fundamentalkritisch bezüglich eines gesetzlichen Verbots des Insiderhandels haben sich vor allem einen ökonomischen Ansatzpunkt verfolgende Arbeiten geäußert.14 Andere Autoren, welche den Insiderhandel an sich missbilligen, ziehen zumindest in Zweifel, ob die Androhung von strafrechtlichen Konsequenzen bei insiderrechtlichen Verstößen mit dem „ultima ratio Prinzip“ zu vereinbaren ist.15 Auch die Notwendigkeit einer gesetzlichen Regelung der Ad-hoc-Publizitätspflicht wurde bereits von verschiedener Seite in Frage gestellt. Vorgebracht wurde insofern, dass die Ad-hoc-Publizität keinen Beitrag zur Kapitalmarkteffizienz leisten könne16 oder auch, dass eine Ad-hoc-Publizität auf freiwilliger Basis, zu deren Regulierung die „unsichtbare Hand des Marktes“ genüge, einer Verpflichtung vorzuziehen sei.17 Ungeachtet der genannten Kritikpunkte ist allerdings festzuhalten, dass sowohl die Insiderverbote als auch die Ad-hoc-Publizitätspflicht als gesetzgeberische Vorgaben prinzipiell hingenommen werden müssen. Die Geltung jener Bestimmungen wird dabei auch unter Bemühung des Verfassungsrechts schwerlich zu erschüttern sein.18 Hauptziel der Arbeit soll es daher sein, die nach dem AnSVG geltende Gesetzeslage zu analysieren und auf die Praxistauglichkeit in unterschiedlichen Problembereichen hin zu überprüfen. Aufgrund dieser Zielsetzung eine Ausblendung der theoretischen Fundamente des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizitätspflicht zu fordern, würde allerdings zu kurz greifen. Die Auslegungsfragen, welche sich insbesondere wegen der Benutzung zahlreicher unbestimmter Rechtsbegriffe stellen,19 können vielmehr 13 Eröffnet wurde die Diskussion über die Berechtigung von Insiderverboten in den USA durch Manne, Insider trading; ders., Harvard Business Review 44 (1966), 113. Weitere Nachweise bezüglich kritischer Stimmen aus den USA finden sich bei Krauel, Insiderhandel, S. 20 ff. 14 Oberender/Daumann, Ordo 43 (1992), 255; Schneider; DB 1993, 1429; Schweizer, Insiderverbote, S. 27 ff. 15 Vgl. dazu die Nachweise bei Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., Vor § 12 Rn. 44 und bei Sethe, ZBB 2006, 243, 244. 16 Schneider, DB 1993, 1429. 17 Vgl. hierzu Hsu, Ad-hoc-Publizität, S. 67 ff.; von Klitzing, Ad-hoc-Publizität, S. 9 ff. sowie vertiefend Fülbier, Regulierung der Ad-hoc-Publizität, S. 165 ff. 18 Damit soll nicht in Abrede gestellt werden, dass verfassungsrechtliche Aspekte in Bezug auf die Auslegung der Vorschriften, eine Rolle spielen können. Insbesondere muss auf Grund der Strafbewehrtheit der Vorschriften das aus Art. 103 Abs. 2 GG abzuleitende Analogieverbot Beachtung finden, welches einer erweiternden Auslegung der Normen enge Schranken setzt, vgl. dazu Pieroth, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 103 Rn. 47, m.w.N. 19 Dreyling, in: Dreyling/Schäfer, Rn. 5, spricht insoweit plastisch von einem „Dschungel der unbestimmten Rechtsbegriffe“. Jener Dschungel hat sich durch das AnSVG zumindest nicht in erheblichem Maße gelichtet. 22 allein mittels exakter Bezugnahme auf die Regelungszwecke beantwortet werden.20 Angesichts der Aktualität der gesetzgeberischen Maßnahmen auf dem betreffenden Sektor kommt dabei den Gesetzesmaterialien eine ganz besondere Bedeutung zu.21 An den dort gegebenen Leitlinien wird man sich zur Beantwortung von Auslegungsfragen primär zu orientieren haben. Die Existenz von zwingenden europarechtlichen Vorgaben mag diese Vorgehensweise verkomplizieren, geboten und durchführbar bleibt sie aber dennoch.22 Solange die nationalen Gesetzesmaterialien oder auch die europäischen Vorgaben eindeutige Schlüsse zulassen, bleiben „Glaubensfragen“ in Bezug auf die Regelungslegitimation daher bedeutungslos. Sollte dies nicht der Fall sein, gebietet die dann erforderliche objektiv-teleologische Auslegung eine vertiefte Auseinandersetzung mit dem Regelungsbedarf und den Regelungszielen. Hierbei ist zu ermitteln, ob zu den in nationalen und europäischen Gesetzesmaterialien explizit benannten Zielen der Förderung des Anlegervertrauens und der Markttransparenz23 weitere hinzutreten, die im Rahmen der teleologischen Auslegung zu beachten sind. In diesem Zusammenhang ist auch auf die Kritik an den Regelungen einzugehen, die sich auf denkbare schädliche gesamtwirtschaftliche Auswirkungen stützen möchte.24 Mit der Frage nach der Zweckmäßigkeit der Vorschriften ist zudem diejenige nach den Folgen bei den einzelnen den Regelungen unterworfenen Wirtschaftssubjekten zu verbinden.25 Wann und inwieweit die Funktionserfordernisse von Unternehmen durch die Vorgaben des WpHG beeinträchtigt werden oder mit den dort gegebenen Zielsetzungen kollidieren, wird sich indes erst im Zusammenhang mit den konkreten Problemsituationen zeigen und kann deswegen noch nicht bei den Regelungszielen erörtert werden.26 20 Vgl. nur Larenz, Methodenlehre, S. 312 ff. 21 Larenz, Methodenlehre, S. 316 ff., betont, dass gerade bei jüngeren Gesetzen die Erforschung des „historisch-psychologischen Willens des Gesetzgebers“ auf Grund des Fehlens eines vom Zeitgeist abhängenden Bedeutungswandels besonders wichtig ist. Diese Aussage gilt dabei nicht allein unter Zugrundelegung der geltungszeitlich-subjektiven Theorie sondern auch bei Zugrundelegung der objektiven Theorie; vgl. dazu Wank, Auslegung, S. 47. 22 Vgl. zu Grenzen und Umfang der richtlinienkonformen Auslegung Auer, NJW 2007, 1106. Zur besonderen Bedeutung der historisch-teleologischen Auslegung bei der Anwendung von Gemeinschaftsrecht vgl. Grundmann/Riesenhuber, JuS 2001, 529, 531, 534. 23 Vgl. Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 26 sowie Erwägungsgründe 12, 13 und 15 der MMR. 24 Im Rahmen der objektiv-teleologischen Auslegung ist dabei zu fragen, ob die Regelungen aus gesamtwirtschaftlicher Sicht Sinn ergeben. Ob in einzelnen Fallkonstellationen wirtschaftlich unerwünschte Folgen auftreten, ist hingegen bei der Konkretisierung der Normen zu erhellen. Zur Unterscheidung von Auslegung beziehungsweise Interpretation und Konkretisierung vgl. Stein, Rechtswissenschaftliche Arbeit, S. 31 ff. 25 Vertiefend zur Analyse von Rechtsfolgen Deckert, Folgenorientierung; Lübbe-Wolff, Rechtsfolgen; Pawlowski, Methodenlehre, Rn. 221 ff.; Sambuc, Folgenerwägungen. 26 Die Folgenorientierung spielt insbesondere bei der Konkretisierung von Rechtsnormen eine wichtige Rolle, vgl. nur Stein, Rechtswissenschaftliche Arbeit, S. 39 ff. Die Auffassung, nach welcher die Folgenanalyse die objektiv-teleologische Auslegung ersetzen soll, verkennt dies. (Vgl. zu dieser Auffassung Koch/Rüßmann, Begründungslehre, S. 227 ff.) 23 B. Gang der Untersuchung Neben einer Einleitung und einem Schlussteil gliedert sich die vorliegende Arbeit in zwei Hauptteile auf. Der erste Hauptteil stellt die neuen Vorgaben des WpHG dabei auf eine abstrakte Weise dar. Auf Grundlage der anerkanntermaßen anzustellenden methodischen Überlegungen sollen hier die neuen Regelungen ausgelegt und in ein stimmiges Gesamtkonzept integriert werden. Der zweite Hauptteil möchte dagegen aufzeigen, in welchen Situationen die neuen Vorschriften in der Praxis die meisten Schwierigkeiten mit sich bringen und Ansätze zur Lösung der Probleme entwickeln. Die im ersten Hauptteil erarbeiteten theoretischen Grundlagen bilden insoweit zwar eine Basis bezüglich der Entscheidungsfindung bei den einzelnen Problemfeldern; sollten wichtige Stimmen aber andere als die dort gefundenen Ergebnisse vertreten, sind auch diese zu berücksichtigen. Weiterhin bietet dieser Aufbau die Möglichkeit, die Ergebnisse der Auslegung daraufhin zu überprüfen, ob sie in den aufgezeigten Problemsituationen zu tragbaren Ergebnissen führen. Sollte dies nicht der Fall sein, wäre an den betreffenden Stellen zu diskutieren, ob zur angemessenen Bewältigung der tatsächlichen sozialen und wirtschaftlichen Gegebenheiten Ergebniskorrekturen angezeigt sind.27 Im ersten Hauptteil wird zunächst gezeigt, welche europäischen und nationalen Rechtsquellen Regelungen enthalten, die das Insiderrecht oder die Ad-hoc-Publizität betreffen.28 Daraufhin wird ein Überblick zu den relevanten Änderungen gegeben.29 Die folgende eingehende Darstellung und Analyse der das Insiderrecht betreffenden Änderungen orientiert sich weitgehend am Aufbau der entsprechenden Normen im WpHG.30 Vorangestellt wird ein Abschnitt, welcher sich mit Regelungsbedarf und Regelungszielen des Insiderrechts auseinandersetzt, um dadurch eine Basis für die Auslegung der Normen bereitzustellen.31 Im Anschluss daran wird erörtert, welche Handlungen von den Insiderverboten des WpHG erfasst sind.32 Zum Abschluss des dem Insiderrecht gewidmeten Abschnitts ist zu zeigen, welche Änderungen sich bei den Rechtsfolgen von Verstößen und bei der Marktüberwachung ergeben haben.33 27 Die Ablehnung einer Ergebniskontrolle und der Möglichkeit zu Korrekturen auf der Basis funktionaler Erwägungen müsste als Rückfall auf die Begriffsjurisprudenz unter Missachtung der Erkenntnisse der Interessen- respektive Wertungsjurisprudenz bewertet werden, vgl. dazu Stein, Rechtswissenschaftliche Arbeit, S. 17 ff. Eine Grenze für Ergebniskorrekturen gibt die Bindung an das geltende Recht vor, Stein, a.a.O., S. 11 f. Näher erläutert wird das gewählte methodische Vorgehen zu Beginn des zweiten Hauptteils der Arbeit. Hierbei ist weniger die sprachliche Differenzierung zwischen Auslegung und Konkretisierung entscheidend, sondern vielmehr die gebotene Berücksichtigung von Erkenntnissen, die sich aus der Folgenanalyse und der Folgenbewertung ergeben. 28 Vgl. Teil 1, I. 29 Vgl. Teil 1, II. 30 Vgl. Teil 1, III. 31 Vgl. Teil 1, III. A. 32 Vgl. Teil 1, III. B. 33 Vgl. Teil 1, III. C. und D.