19 Einleitung I. Einführung Zum 1. August 1994 traten die §§ 12 ff. des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) in Kraft, wodurch in Deutschland erstmalig mit Strafe bewehrte Insiderverbote galten.1 Auch eine effektive Regelung zur Ad-hoc-Publizität fehlte vor dem Inkrafttreten des § 15 WpHG zum 1. Januar 1995. Der zum 1. Mai 1987 eingeführte § 44a BörsG a.F. entfaltete aufgrund des Fehlens einer adäquaten Überwachung sowie angemessener Möglichkeiten der Sanktionierung in der Praxis kaum eine wahrnehmbare Wirkung.2 Die insiderrechtlichen Regelungen gemäß §§ 12 ff. WpHG sowie die in § 15 WpHG normierte Ad-hoc-Publizitätspflicht fanden indes rasch die gebührende Resonanz. Dass mit dem durch Art. 1 des 2. Finanzmarktförderungsgesetzes vom 26. Juli 1994 (2. FFG)3 eingeführten WpHG zwingende rechtliche Vorgaben eingeführt wurden, beruhte jedoch trotz verbreitet geäußerter Kritik an der zuvor geltenden Rechtslage4 nicht auf einer freien Entscheidung des nationalen Gesetzgebers. Vielmehr war aufgrund der europäischen Insiderrichtlinie eine gesetzliche Regelung des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizitätspflicht längst überfällig gewesen.5 1 Das WpHG trat teilweise bereits zum 1. August 1994, im Übrigen jedoch erst zum 1. Januar 1995 in Kraft. Näher zur Entwicklung dieser ersten gesetzlichen Regelung des Insiderrechts in Deutschland Dickersbach, Insiderrecht, S. 118 ff. Vor Inkrafttreten des WpHG existierten von der Börsensachverständigenkommission ausgearbeitete Empfehlungen zur Lösung der so genannten Insiderprobleme, welche zur Geltung einer vertraglichen Anerkennung bedurften. (Abgedruckt bei Hopt/Will, Europäisches Insiderrecht, S. M-100 ff.) 2 Auf Grundlage von § 44a BörsG a.F. wurden insgesamt nur 6 Ad-hoc-Meldungen abgegeben. Vgl. dazu Assmann in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., § 15 Rn. 20 ff. 3 Gesetz über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz), BGBl. 1994 I, S. 1749. Weitere Änderungen, die insbesondere das Börsenrecht betrafen, enthielt Art. 2 des 2. FFG, vgl. dazu Dickersbach, Insiderrecht, S. 123 ff. 4 Vgl. Hopt/Will, Europäisches Insiderrecht, S. 19 ff.; Pfister, ZGR 1981, 318 ff.; Ulsenheimer, NJW 1975, 1999, 2004. Zu verschiedenen erfolglos unterbreiteten Gegenentwürfen zu jenem System der Selbstregulierung auf Freiwilligkeitsbasis vgl. Assmann, ZGR 1994, 494, 496. 5 Richtlinie 89/592/EWG des Rates zur Koordinierung der Vorschriften betreffend Insidergeschäfte (Insiderrichtlinie), ABl. EG Nr. L 334 vom 18.11.1989, S. 30. Durch das 2. FFG sind neben der Insiderrichtlinie auch die EG-Transparenzrichtlinie, ABl. EG Nr. L 384 vom 17.12. 1988, S. 62, sowie Teile der EG-Wertpapierdienstleistungsrichtlinie, ABl. EG Nr. L 141 vom 11.06.1993, S. 27, umgesetzt worden. Die Umsetzungsfrist für die Insiderrichtlinie lief bis zum 31.05.1992, vgl. Art. 14 Abs. 1 Satz 1 der Insiderrichtlinie. Zu möglichen Konsequenzen der verspäteten Umsetzung vgl. Siebold, Insiderrecht, S. 196 ff. 20 Etwa zehn Jahre nach der Installation des WpHG als „Grundgesetz des deutschen Kapitalmarktrechts“6 durch das 2. FFG ist neuerlich ein Gesetzespaket verabschiedet worden, welches tief greifende Auswirkungen auf das Insiderrecht und die Ad-hoc- Publizitätspflicht hat. Das Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG) vom 28. Oktober 20047 soll unter Bezug auf ein im Februar 2003 durch die Bundesregierung präsentiertes 10-Punkte-Programm zur Stärkung der Unternehmensintegrität und zur Verbesserung des Anlegerschutzes den Anlegerschutz in dem Bereich der Kapitalmarktinformation und den Schutz vor unzulässigen Marktpraktiken fördern.8 Art. 1 des AnSVG, der den Hauptteil jenes Gesetzespakets ausmacht, beinhaltet dabei ausschließlich Änderungen des WpHG.9 Neben den Vorschriften zum Insiderhandel und zur Ad-hoc-Publizität wurden durch Art. 1 des AnSVG die Regelungen betreffend den Anwendungsbereich des WpHG, die Befugnisse der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, das Directors´ Dealing, die Marktmanipulation sowie die Finanzanalyse teilweise ganz erheblich umgestaltet. Seit dem Erlass des WpHG brachte das AnSVG damit die umfassendste Reform des Gesetzes.10 Wie schon die Einführung des WpHG beruht allerdings auch die mit Art. 1 des AnSVG realisierte Reform nicht auf einem Impuls des nationalen Gesetzgebers, sondern dient der Umsetzung entsprechender europäischer Vorgaben. Bei der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie11, welche durch Anpassung der Regelungen zum Insiderrecht, zur Ad-hoc-Publizität, zur Marktmanipulation sowie den Finanzanalysen zur Vollendung eines europäischen Binnenmarktes für Finanzdienstleistungen beitragen soll, präsentierte sich die Bundesrepublik diesmal aber als europäischer Musterknabe. Denn eine jedenfalls annähernd fristgemäße Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie gelang nahezu keinem anderen Mitgliedstaat.12 6 Hopt, ZHR 159 (1995), 135. 7 BGBl. 2004 I, S. 2630. 8 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 26. Näher zum 10-Punkte-Programm der Bundesregierung Seibert, BB 2003, 693. 9 Das AnSVG bestimmt in Art. 2 darüber hinaus Änderungen des Verkaufsprospektgesetzes, (insbesondere Ausdehnung der Prospektpflicht auf nicht in Wertpapieren verbriefte Anlageformen des „Grauen Kapitalmarkts“,) welche nach Art. 6 AnSVG mehrheitlich aber erst zum 1. Juli 2005 in Kraft traten. Die Änderung des BörsG durch Art. 3. des AnSVG, der WpÜG- Angebotsverordnung durch Art. 4 des AnSVG sowie der Grundstücksverkehsordnung durch Art. 4a des AnSVG sind demgegenüber nur von untergeordneter Bedeutung. 10 Zu früheren Novellierungen vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., Einl. Rn. 20 ff. Detailliert zur Rechtsentwicklung ferner Diehm, Insidergeschäfte, S. 91 ff. 11 Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlamentes und des Rates vom 28.01.2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EU Nr. L 96 vom 12.04. 2003, S. 16 (MMR). 12 Gemäß Art. 18 der MMR wäre eine Umsetzung bis zum 12.10.2004 geboten gewesen, Art. 1 des AnSVG trat gemäß Art. 6 des AnSVG am 30.10.2004 in Kraft. Viele andere europäische Staaten ließen sich mit der Umsetzung der MMR deutlich mehr Zeit, vgl. dazu die Nachweise bei Claussen/Florian, AG 2005, 745, 747. 21 II. Problemstellung und Gang der Untersuchung A. Problemstellung Ob Insiderhandel überhaupt schädlich oder verwerflich und deswegen per Gesetz zu verbieten sei, wurde nicht nur in den USA13, sondern auch in Deutschland durchaus kontrovers diskutiert. Fundamentalkritisch bezüglich eines gesetzlichen Verbots des Insiderhandels haben sich vor allem einen ökonomischen Ansatzpunkt verfolgende Arbeiten geäußert.14 Andere Autoren, welche den Insiderhandel an sich missbilligen, ziehen zumindest in Zweifel, ob die Androhung von strafrechtlichen Konsequenzen bei insiderrechtlichen Verstößen mit dem „ultima ratio Prinzip“ zu vereinbaren ist.15 Auch die Notwendigkeit einer gesetzlichen Regelung der Ad-hoc-Publizitätspflicht wurde bereits von verschiedener Seite in Frage gestellt. Vorgebracht wurde insofern, dass die Ad-hoc-Publizität keinen Beitrag zur Kapitalmarkteffizienz leisten könne16 oder auch, dass eine Ad-hoc-Publizität auf freiwilliger Basis, zu deren Regulierung die „unsichtbare Hand des Marktes“ genüge, einer Verpflichtung vorzuziehen sei.17 Ungeachtet der genannten Kritikpunkte ist allerdings festzuhalten, dass sowohl die Insiderverbote als auch die Ad-hoc-Publizitätspflicht als gesetzgeberische Vorgaben prinzipiell hingenommen werden müssen. Die Geltung jener Bestimmungen wird dabei auch unter Bemühung des Verfassungsrechts schwerlich zu erschüttern sein.18 Hauptziel der Arbeit soll es daher sein, die nach dem AnSVG geltende Gesetzeslage zu analysieren und auf die Praxistauglichkeit in unterschiedlichen Problembereichen hin zu überprüfen. Aufgrund dieser Zielsetzung eine Ausblendung der theoretischen Fundamente des Insiderrechts und der Ad-hoc-Publizitätspflicht zu fordern, würde allerdings zu kurz greifen. Die Auslegungsfragen, welche sich insbesondere wegen der Benutzung zahlreicher unbestimmter Rechtsbegriffe stellen,19 können vielmehr 13 Eröffnet wurde die Diskussion über die Berechtigung von Insiderverboten in den USA durch Manne, Insider trading; ders., Harvard Business Review 44 (1966), 113. Weitere Nachweise bezüglich kritischer Stimmen aus den USA finden sich bei Krauel, Insiderhandel, S. 20 ff. 14 Oberender/Daumann, Ordo 43 (1992), 255; Schneider; DB 1993, 1429; Schweizer, Insiderverbote, S. 27 ff. 15 Vgl. dazu die Nachweise bei Assmann, in: Assmann/Schneider, 4. Aufl., Vor § 12 Rn. 44 und bei Sethe, ZBB 2006, 243, 244. 16 Schneider, DB 1993, 1429. 17 Vgl. hierzu Hsu, Ad-hoc-Publizität, S. 67 ff.; von Klitzing, Ad-hoc-Publizität, S. 9 ff. sowie vertiefend Fülbier, Regulierung der Ad-hoc-Publizität, S. 165 ff. 18 Damit soll nicht in Abrede gestellt werden, dass verfassungsrechtliche Aspekte in Bezug auf die Auslegung der Vorschriften, eine Rolle spielen können. Insbesondere muss auf Grund der Strafbewehrtheit der Vorschriften das aus Art. 103 Abs. 2 GG abzuleitende Analogieverbot Beachtung finden, welches einer erweiternden Auslegung der Normen enge Schranken setzt, vgl. dazu Pieroth, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 103 Rn. 47, m.w.N. 19 Dreyling, in: Dreyling/Schäfer, Rn. 5, spricht insoweit plastisch von einem „Dschungel der unbestimmten Rechtsbegriffe“. Jener Dschungel hat sich durch das AnSVG zumindest nicht in erheblichem Maße gelichtet.