262 E. Die Kapitalanlage beim Altersrentenvertrag Im Folgenden soll untersucht werden, ob für den Altersrentenvertrag besondere Anlagebeschränkungen geregelt werden sollten, die sich von denjenigen, die derzeit für die zertifizierten Altersvorsorgeverträge unterscheiden und wie der Nachfrager optimal über die Kapitalanlagestrategie des Anbieters informiert werden kann. I. Anlagebeschränkungen Grundsätzlich kann zwischen unmittelbaren Anlagebeschränkungen und mittelbaren Anlagebeschränkungen unterschieden werden. Unmittelbare Anlagebeschränkungen sind qua Norm definierte Beschränkungen, also Vorschriften, wie das Kapital vom Normadressaten angelegt werden soll. Mittelbare Anlagebeschränkungen können sich daraus ergeben, dass aus gesetzlichen Vorschriften folgt, Rücklagen für feste Verpflichtungen zu bilden. Das kann zur Folge haben, dass der Normadressat ökonomisch dazu gezwungen wird, die Kapitalanlage in einer bestimmten Art und Weise zu tätigen, z. B. das Kapital in Nominalwertpapieren anzulegen anstatt in Aktien.986 1. Europarechtliche Vorgaben für Anlagebeschränkungen Rechtliche Grundlagen für die Kapitalanlage von Lebensversicherungsunternehmen und Kapitalanlagegesellschaften finden sich im europäischen Sekundärrecht. a. Bei Lebensversicherungsunternehmen Für die Kapitalanlagevorschriften für Lebensversicherungsunternehmen war zunächst die Dritte Richtlinie Leben maßgeblich.987 Nach Art. 21 der Dritten Richtlinie Leben kann ein Herkunftstaat jedem Versicherungsunternehmen gestatten, die versicherungstechnischen Rückstellungen durch verschiedene Kategorien von Vermögenswerten zu bedecken. Zu den zulässigen Kapitalanlagen zählen Schuldverschreibungen, Anleihen, Darlehen, Aktien, Anteile an OGAW988 und Immobilien. Art. 22 der Dritten Richtlinie Leben schließlich gibt den Rahmen für die zulässigen Streuungsvorschriften vor, d. h. Angaben zur Höhe des Anteils von Aktien eines Unternehmens oder des Anteils an einer Immobilie. Während die Streuungsvorschriften in der Richtlinie vergleichsweise detailliert vorgegeben sind, existieren keinerlei Mi- 986 Vgl. Ortmann, Kapitalanlage deutscher und britischer Lebensversicherer, S. 86. 987 Richtlinie 92/96/EWG, Abl. EG 1992 L 360. 988 OGAW = "Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren". 263 schungsvorschriften.989 Der europäische Richtliniengeber gibt in der Dritten Richtlinie Leben somit neben den Grenzen der Streuung keine Grenzen für die Zusammensetzung des Anlagevermögens der Versicherungsunternehmen vor. Die Kapitalanlagevorschriften der Dritten Richtlinie Leben sind insgesamt dadurch gekennzeichnet, dass sie den Mitgliedstaaten erhebliche Gestaltungsspielräume belassen. Der Grund hierfür wird darin gesehen, dass ein gemeinsamer Nenner gefunden werden musste zwischen den verschiedenen traditionell sehr unterschiedlichen Auffassungen von der Versicherungsaufsicht.990 Die Richtlinie 2002/83/EG über Lebensversicherungen, die u.a. zur Änderung der Dritten Richtlinie Leben erlassen worden ist, enthält nur geringe Modifikationen hinsichtlich der Anlagevorschriften.991 Artt. 23, 24 Rili 2002/83/EG enthalten im Vergleich zu Artt. 21, 22 der Vorgängerrichtlinie 92/96/EWG nur redaktionelle Änderungen, sind jedoch im Wortlaut weitestgehend identisch. Zusammenfassend lässt sich konstatieren, dass die Versicherungsunternehmen keinen direkten Anlagebeschränkungen aufgrund Europarechts unterliegen. b. Bei Kapitalanlagegesellschaften Für Kapitalanlagegesellschaften ist die Richtlinie 85/611/EWG (OGAW-Richtlinie) maßgebend.992 Als OGAW werden gemäß Art. 1 der Richtlinie 85/611/EWG diejenigen Organismen angesehen, deren ausschließlicher Zweck darin besteht, "beim Publikum beschaffte Gelder für gemeinsame Rechnung nach dem Grundsatz der Risikostreuung in Wertpapieren und/oder anderen in Art. 19 Abs. 1 genannten liquiden Finanzanlagen zu investieren, und deren Anteile auf Verlangen der Anteilinhaber unmittelbar oder mittelbar zu Lasten des Vermögens dieser Organismen zurückgenommen oder ausgezahlt werden." OGAW werden im deutschen Recht auch als Investmentfonds bezeichnet.993 In Art. 19 Abs. 1 der Richtlinie 85/611/EWG schließlich sind diejenigen Finanzanlagen genannt, in welche die Gelder des Publikums investiert werden dürfen: Zulässig ist danach die Anlage in Wertpapiere und Geldmarktinstrumente, die an einem geregelten Markt notiert oder gehandelt werden oder an einem anderen geregelten Markt eines Mitgliedstaats gehandelt werden, der für das Publikum offen und dessen Funktionsweise ordnungsgemäß ist. Ferner ist auch die Anlage in Wertpapieren oder Geldmarktinstrumenten zulässig, die an einer Wertpapierbörse eines Drittlandes amtlich notiert oder an einem anderen geregelten Markt eines Drittlandes gehandelt werden, der anerkannt, für das Publikum offen 989 Vgl. Ortmann, a.a.O. S. 253, der allerdings im Zusammenhang mit Art. 22 Abs. 1 Richtlinie 92/96/EWG von "Höchstgrenzen für einige Vermögenswerte" schreibt. 990 So Ortmann, S. 252. 991 Richtlinie 2002/83/EG des europäischen Parlaments und des Rates vom 5. November 2002 über Lebensversicherungen, Abl. EG 2002 L 345. 992 Richtlinie des Rates vom 20. Dezember 1985 zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW), 85/611/EWG, Abl. EG 1985 L 375. 993 Vgl. § 2 Abs. 1 InvG. 264 und dessen Funktionsweise ordnungsgemäß ist. Hier muss jedoch die Anlage entweder von staatlichen Stellen genehmigt worden oder in den gesetzlichen Vorschriften oder Vertragsbedingungen des Investmentfonds oder der Satzung der Investmentgesellschaft vorgesehen sein. Unter bestimmten Bedingungen ist auch die Anlage in Wertpapieren aus Neuemissionen zulässig, die Anlage in Sichteinlagen, in abgeleiteten Finanzinstrumenten (Derivaten) und Geldmarktinstrumenten. Die Kapitalanlage in den genannten Instrumenten ist der Höhe nach nicht beschränkt. Allerdings enthält die OGAW-Richtlinie Streuungsvorschriften, z. B. dürfen OGAW nach Art. 22 Abs. 1 der Richtlinie 85/611/EWG höchstens 5 % ihres Sondervermögens in Wertpapieren ein und desselben Emittenten anlegen. Festzuhalten ist, dass im europäischen Recht für Investmentfonds keine Mischungsvorschriften existieren. 2. Unmittelbare Anlagebeschränkungen im deutschen Recht a. Bei Lebensversicherungen Als Beispiel für unmittelbare Anlagebeschränkungen können die Kapitalanlagevorschriften für Versicherungsunternehmen herangezogen werden. Nach § 54 Abs. 3 VAG in Verbindung mit der AnlageVO994 gelten für Versicherungsunternehmen bestimmte Anlagevorschriften. Ihnen liegt der allgemeine Anlagegrundsatz des § 54 Abs. 1 VAG zugrunde. Danach sind die Bestände des sog. Sicherungsvermögens i.S.d. § 66 VAG und das sonstige gebundene Vermögen nach § 54 Abs. 5 VAG so anzulegen, "dass möglichst große Sicherheit und Rentabilität bei jederzeitiger Liquidität des Versicherungsunternehmens unter Wahrung angemessener Mischung und Streuung erreicht wird". Aus dem allgemeinen Anlagegrundsatz werden fünf Parameter gezogen, die die Anlagepolitik bestimmen sollen: Sicherheit, Rentabilität, Liquidität, Mischung und Streuung der Kapitalanlage.995 Das bedeutet, dass die Kapitalanlage eine gewisse Sicherheit aufweisen muss, die Anlageobjekte müssen über eine Bonität und wirtschaftliche Substanz verfügen und sie müssen realisierbar sein.996 Die Anlagen müssen Erträge generieren oder eine Substanzwertsteigerung aufweisen, auch wenn keine Mindestrendite vorgegeben ist.997 Das Versicherungsunternehmen muss jederzeit seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommen, das Vermögen muss auf verschiedene Anlageformen verteilt sein und die Anlagen auf verschiedene Schuldner.998 Einzelheiten, die den allgemeinen Anlagegrundsatz konkretisieren, sind in der AnlageVO enthalten. Es gibt qualitative und quantitative Anlagevorschriften. Die qualitativen Anlagevorschriften nach § 1 AnlageVO bezie- 994 Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen vom 20.12.2001, BGBl. I S. 3913. 995 Vgl. im Einzelnen: Lipowsky, in: Prölss, VAG, § 54 Rn. 3-7. 996 Lipowsky, in: Prölss, VAG, § 54 Rn. 3. 997 Lipowsky, in: Prölss, VAG, § 54 Rn. 4. 998 Lipowsky, in: Prölss, VAG, § 54 Rn. 5 ff. 265 hen sich darauf, in welchen Formen das gebundene Vermögen angelegt werden darf. Es darf u.a. in Darlehen an die öffentliche Hand, in Kommunalobligationen, in Schuldverschreibungen, in bestimmten Forderungen, in Anteilen an Wertpapiersondervermögen und in Aktien angelegt werden. Die quantitativen Vorschriften nach § 2 AnlageVO regeln schließlich, in welcher Höhe das gebundene Vermögen jeweils in einer bestimmten Kapitalanlage angelegt werden darf. Der Anteil der direkt oder indirekt über Sondervermögen oder Investmentgesellschaften gehaltenen Anlagen darf insgesamt 35 % des Deckungsstocks und des übrigen gebundenen Vermögens nicht überschreiten. Das deutsche Aufsichtsrecht stellt also sehr detaillierte Anforderungen an die Art und Weise der Kapitalanlage deutscher Versicherungsunternehmen. Insbesondere die Anlage in Aktien und Investmentfonds ist sehr begrenzt. Nur 35 % des gebundenen Vermögens dürfen in diese Anlageklassen investiert werden, § 2 Abs. 3, S. 1 KapitalanlageVO. Daneben enthält die AnlageVO auch strenge Vorschriften hinsichtlich der Investition in Unternehmen, die ihren Sitz außerhalb des EWR haben. Denn in direkt und indirekt über Sondervermögen gehaltene Aktien und Genußrechte von Unternehmen mit Sitz in einem Staat außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes (EWR) darf nur zu einem Anteil von höchstens 10 % am Deckungsstock und des übrigen gebundenen Vermögens Kapital angelegt werden, § 2 Abs. 2, f) AnlageVO. Die Kapitalanlagevorschriften sind mitunter negativer Kritik ausgesetzt. Die begrenzte Aktienquote stellten die bedeutsamste mögliche Beschränkung renditeorientierter Anlagestrategien dar.999 Auch werde durch die Belegenheitsvorschriften des § 5 AnlageVO eine globale Anlagestrategie ausgeschlossen.1000 Damit ist es den Versicherern verwehrt, Kapital in Märkten außerhalb Europas anzulegen, die sich aber derzeit im Wachstum befinden, wie die Märkte im Fernen Osten, z.B. in China, Südkorea oder Malaysia.1001 Als Alternative zu den rigiden Anlagevorschriften werden die Vorschriften in Großbritannien vorgeschlagen, die den Versicherungsunternehmen die Möglichkeit lassen, ihre Kapitalanlage zu 100 % in Aktien zu tätigen, und strenge Beschränkungen nur im Bereich der Streuung vorsehen, also bei der Beschränkung von Beteiligungen an einem einzigen Unternehmen.1002 Der Vergleich von deutschen und britischen Lebensversicherungspolicen zeigt, dass britische Lebensversicherer aufgrund einer effektiveren Anlagestrategie eine vielfach höhere Ablaufleistung generieren als deutsche Lebensversicherungsunternehmen.1003 999 Ortmann, S. S. 102 f. 1000 Ortmann, S. 106. 1001 In China betrug das jährliche Wirtschaftswachstum zwischen 1998 und 2006 ca. 9,15 %, in Südkorea 4,3 %, in Malaysia betrug es zwischen 1999 und 2006 etwa 5,44 % (Quelle: Bundesagentur für Außenwirtschaft, www.bfai.de). 1002 Ortmann, S. 113, 116. 1003 Ortmann, S. 36 ff.; dem Vergleich lagen eine Lebensversicherungspolice der britischen Standard Life und eine Police der Allianz Lebensversicherungs AG zu Grunde. 266 b. Bei Investmentanteilen Auch im Investmentbereich existieren beschränkende Regelungen. Nach §§ 87 ff. InvG gelten besondere Regelungen für das "Altersvorsorge-Sondervermögen". Dazu gehören Kapitalanlageprodukte, die das langfristige Vorsorgesparen zum Ziel haben (§ 87 Abs. 1 InvG) und sich aus diesem Grund für den Aufbau einer Altersvorsorge am besten eignen. Mit § 88 InvG für Altersvorsorge-Sondervermögen existiert eine Kapitalanlagevorschrift, die wie die Kapitalanlagevorschriften der KapitalanlageVO im Versicherungsbereich der Risikobegrenzung im Investmentbereich dienen soll. Danach darf eine Kapitalanlagegesellschaft für ein Altersvorsorge-Sondervermögen nur bestimmte Anlageprodukte erwerben, § 88 Abs. 1 InvG: Wertpapiere, Anteile an Immobilien-Sondervermögen, Bankguthaben, Einlagenzertifikate von Kreditinstituten, unverzinsliche Schatzanweisungen, Schatzwechsel des Bundes, der Länder sowie vergleichbare Papiere der Europäischen Gemeinschaften oder von Staaten des EWR, "wenn die Geldmarktpapiere im Zeitpunkt des Erwerbs für das Sondervermögen eine restliche Laufzeit von höchstens zwölf Monaten haben". Bemerkenswert ist jedoch, dass der Anteil der für Rechnung des Altersvorosorge-Sondervermögens gehaltenen Aktien einen Wert von 75 % nicht übersteigen darf, § 88 Abs. 3 InvG. Damit sind die Vorschriften des InvG für das Altersvorsorgevermögen hinsichtlich der Kapitalanlage in Aktien sehr viel weiter als die Vorschriften der KapitalanlageVO für kapitalbildende Lebensversicherungen. 3. Mittelbare Anlagebeschränkungen Mittelbare Anlagebeschränkungen können daraus resultieren, dass Mindestleistungen gewährt werden müssen. Je nach Ausgestaltung dieser Garantien ist der Anbieter einer Kapitalanlage dazu gezwungen, Rückstellungen zu bilden oder einen Teil des ihm anvertrauten Kapitals sehr konservativ anzulegen, um ohne jedes Risiko sicherstellen zu können, dass er die garantierte Leistung erbringen kann. Für Lebensversicherungen wurde festgestellt, dass feste Verpflichtungen einschränkend auf die Anlagepolitik wirken.1004 Die Folgen dieser mittelbaren Anlagebeschränkung können in einer übermäßig sicherheitsorientierten Anlagepolitik liegen, die sich negativ auf die Rendite auswirkt. 4. Folgerungen für den Altersrentenvertrag Für den Altersrentenvertrag stellen sich in diesem Zusammenhang zwei Fragen: Zum einen, inwieweit Leistungen als mittelbare Anlagebeschränkungen garantiert werden sollen und zum anderen, ob spezielle direkte Anlagebeschränkungen statu- 1004 Ortmann, S. 86, 131. 267 iert werden müssen, die sich von denjenigen bei zertifizierungsfähigen Lebensversicherungen und Investmentprodukten unterscheiden. a. Gewährung von Garantien Derzeit ist nach § 1 Abs. 1, Nr. 3 AltZertG für zertifizierte Altersvorsorgeverträge vorgegeben, dass der Anbieter zusagen muss, dass zu Beginn der Auszahlungsphase zumindest die eingezahlten Altersvorsorgebeiträge für die Auszahlungsphase zur Verfügung stehen. Damit besteht auf Seiten des Anlegers nur das Risiko für den nominalen Wertzuwachs, auf Seiten der Kapitalanlagegesellschaft das Risiko des Werterhalts.1005 Fraglich ist, ob die Gewährung einer Garantie für den Altersrentenvertrag vorgeschrieben werden sollte. Sinn einer Garantie ist es, den Anleger vor dem totalen oder teilweisen Verlust seines Kapitals zu schützen. Eine Garantie kann jedoch auch weiter gehen und dem Anleger eine Mindestverzinsung des Kapitals gewähren. Die Gewährung von Garantien kann zunächst den Wettbewerb zwischen den Anbietern lähmen. Wird z. B. eine Mindestrendite vorgegeben, die der Anbieter jährlich zu erwirtschaften hat, so kann dies eine gleichförmige Anlagestrategie der verschiedenen Anbieter nach sich ziehen, was dazu führt, dass alle Anbieter auf Dauer dieselbe Rendite erzielen werden.1006 Dadurch wird der Wettbewerb gelähmt, was wiederum zu Ineffizienzen und hohen Kosten führen kann. Bereits diese Erwägungen sprechen gegen die Gewährung von Garantien. Ein grundsätzliches Dilemma bei der Gewährung einer Garantie besteht darin, dass die Kapitalanlagegesellschaft oder das Versicherungsunternehmen zu einer Anlagestrategie gezwungen werden, die vor allem dem Erfordernis der Sicherheit der Kapitalanlage Rechnung tragen muss, was zu Lasten der mit der Kapitalanlage erzielbaren Rendite gehen kann. Extreme Kursschwankungen, wie sie an den Aktienmärkten häufig auftreten, erschweren eine garantieorientierte Anlagestrategie. Auf der anderen Seite erzielen gerade aktienorientierte Anlagestrategien über einen langen Ansparzeitraum durchschnittlich höhere Renditen als solche, die festverzinsliche Wertpapiere zum Gegenstand haben.1007 Der Widerspruch zwischen hoher 1005 Vgl. dazu Henke, Investmentfonds in der betrieblichen Altersversorgung, S. 128 ff. 1006 Shah, Toward better regulation of private pension funds, S. 9, 21. Als Beispiel kann wiederum das private Altersvorsorgesystem in Chile genannt werden: Hier wird vom Gesetzgeber eine Mindestrendite vorgegeben, die die Pensionsfonds erwirtschaften müssen, was dazu führt, dass die Rendite aller Pensionsfonds sehr gleichförmig ist und auch das Portfolio der Pensionsfonds sich in nur geringem Maße unterscheidet. Das ist dadurch zu erklären, dass sich die jeweiligen Fondsmanager bei den Investitionen an der Konkurrenz orientieren, um zu vermeiden, durch eine riskantere Anlagepolitik eine geringere Rendite als die anderen Pensionsfonds zu erzielen, somit zu stark vom Durchschnittsergebnis abzuweichen und dann die zuvor gebildeten Reserven in Anspruch zu nehmen (vgl. Gerber, Freie Pensionskassenwahl, S. 280 f.). 1007 Vgl. Ortmann, S. 43; Spremann, Portfoliomanagement, S. 93 f.; S. 104 f. 268 Rendite und Sicherheit ist in der Portfolio-Theorie bekannt: Danach hat ein Anheben der zu erzielenden Mindestrendite einer Kapitalanlage immer die Verringerung der zu erwartenden Rendite zur Folge.1008 Auf der anderen Seite wird in der Literatur gefordert, bei der Konzeption einer kapitalgedeckten Altersvorsorge als Basissicherung die Gefahr von worst-case-Szenarien an Aktienmärkten zu berücksichtigen und unter dem Gesichtspunkt einer weitgehenden Ausschaltung von Risiken Produktgarantien zu geben.1009 Als Beispiel für ein worst-case-Szenario wird der Zusammenbruch des deutschen Aktienmarktes in den Jahren 2000-2002 und eine Negativrendite im Jahre 2002 von 43, 94 % angeführt.1010 Allerdings sollte berücksichtigt werden, dass die Überbewertung von worst-case-Szenarien leicht darüber hinwegtäuschen kann, dass die langfristige Entwicklung des deutschen Aktienmarktes bisher äußerst positiv verlaufen ist mit einer realen Durchschnittsrendite von knapp 7 % p.a. verlaufen ist, unter Berücksichtigung des Einbruches zwischen den Jahren 2000 und 2002.1011 Aus den Zahlen kann man folgern, dass eine langfristige Kapitalanlage in Aktien durchschnittlich eine positive und im Vergleich zu festverzinslichen Wertpapieren höhere Rendite generiert, die eine Absicherung der Kapitalanlage mit Garantien bei einem langfristigen Anlagehorizont unnötig erscheinen lassen.1012 Zum anderen ist zu beachten, dass die Risiken, die Einbrüche an den Kapitalmärkten mit sich bringen, dadurch ausgeglichen werden können, dass die Anlage periodisch wiederkehrend (z.B. monatlich) erfolgt. Es wird kein Einzelbetrag angelegt, der durch einen Kursverfall an Wert verlieren kann, sondern der Kapitalstock wird kontiniuierlich aufgebaut, im Wechsel von renditestarken, wie renditeschwachen Zeiten. Das Risiko von Wertverlusten wird durch diesen Mechanismus vermindert. Der Sparplan bewirkt damit eine Risikodämpfung, die umso höher ist, je länger der Investmenthorizont ist.1013 1008 Vgl. Spremann, Portfoliomanagement, S. 381 ff. (388). 1009 Albrecht, Lektionen aus der Aktienmarktkrise für die private Altersversorgung, S. 7 ff. 1010 Albrecht, a.a.O. S. 3. 1011 Vgl. die Information des Instituts für Bank-, Börsen- und Versicherungswesen an der Humboldt-Universität zu Berlin (Prof. Stehle) zu den jährlichen realen Renditen deutscher Blue-Chip-Aktien 1955-2006: (www.wiwi.hu-berlin.de/Professuren/bwl/bb/aktien/DatenReihen/). Im Zeitraum von 1967- 1998 betrug die durchschnittliche Aktienrendite real 7 % p.a., Bundeswertpapiere kamen im Vergleich dazu auf 3,9 % p.a., vgl. Stehle, Renditevergleich von Aktien und festverzinslichen Wertpapieren auf Basis des DAX und des REXP, S. 13, 15.Interessant sind in dem Zusammenhang auch die Zahlen zur realen Durchschnittsrendite von Aktien im Zeitraum zwischen 1900 und 2000: Diese betrug in Deutschland 4, 9 %, in den USA 5,8 % und in Japan 6,7 %; vgl. Spremann, Portfoliomanagement, S. 93 f.; S. 104 f.: " Wer für ungefähr zwanzig Jahre in Aktien anlegte, konnte in der Vergangenheit immer eine positive und meist sogar ansehnliche Gesamtrendite erzielen." 1012 Ebenso Schwintowski hinsichtlich eines Garantiezinses, Grundstrukturen, S. 57. 1013 Albrecht/Dus/Maurer/Ruckpaul, Mannheimer Manuskripte Nr. 144, 2/2003, S. 6, 11 f. Allerdings wird von den Autoren festgestellt, dass eine Einmalanlage der periodischen Anlage in Bezug auf die Wertentwicklung überlegen ist (S. 4 ff., 13). 269 Diese theoretischen Betrachtungen müssen jedoch durch eine praktische ergänzt werden. Denn auch wenn die theoretische Aktienrendite positiv verläuft, muss dies bei der individuell verfolgten Anlagestrategie des Anbieter eines Altersrentenvertrages nicht zwingend auch so sein. So können durch Fehlinvestitionen und Anlagestrategien, die sich im Zeitablauf als negativ erweisen, Gefährdungen für das Kapital von Vorsorgesparern entstehen. In dieser Hinsicht kann die Regelung einer Garantie ein Korrektiv darstellen zu einer durchdachten und ausgewogenen Anlagepolitik. Nachteile für die Renditeentwicklung sind dann hinzunehmen. aa. Nominaler oder realer Kapitalerhalt? Fraglich ist, ob für die Altersvorsorge eine Garantie des nominalen Kapitalwertes ausreicht. Denn gerade über einen langen Ansparzeitraum, wie er künftig der Altersvorsorge zu Grunde liegen soll, hat eine Nominalwertgarantie aufgrund der Nichtberücksichtigung des Kaufkraftverlusts durch Inflation nur eine geringe Aussagekraft.1014 Deshalb kann es zweifelhaft sein, ob sich eine Garantie bei der kapitalgedeckten Altersvorsorge auf die Gewährung des Nominalwertes beschränken sollte.1015 Die Regelung des § 1 Abs.1, Nr. 3 AltZertG könnte hinsichtlich des Altersrentenvertrages dahingehend modifiziert werden, dass die Anbieter des Altersrentenvertrages zumindest einen Inflationsschutz des Vorsorgekapitals zu garantieren haben. Mit einer solchen Garantie ließe sich zwar nicht das Ziel einer Basissicherung im Alter erreichen, jedoch wäre der Vorsorgende vor einem Totalverlust bewahrt. Ferner würde eine solche Regelung auch das Vertrauen der Vorsorgenden in das System des Altersrentenvertrages erhöhen. Eine andere Frage besteht darin, wie von Seiten der Anbieter eines Altersrentenvertrages eine solche Garantie gewährleistet werden kann. Während Versicherungsunternehmen zur Gewährleistung der garantierten Ablaufleistung Rückstellungen tätigen, werden hinsichtlich von Kapitalanlagegesellschaften in der Literatur verschiedene Alternativen diskutiert.1016 Dabei bieten sich mehrere Möglichkeiten an, wie Garantiefonds, Optionsmodelle und eine Absicherung auf Fondsbasis.1017 Bei einer Absicherung auf Fondsbasis, die in der Literatur bevorzugt wird1018, ist es das Ziel, eine Kapitalerhaltung dadurch zu erreichen, dass das Fondsvermögen optimal zusammengesetzt ist mit einem risikolosen Portfolioanteil, der umso geringer ausfällt, je länger die Laufzeit des Fonds ist. Bei Kapitalanlageprodukten ist eine Absi- 1014 Bei der Annahme einer jährlichen Inflationsrate von 2 % verliert ein Guthaben in 50 Jahren um über 60 % an Kaufkraft: 1000 ! haben unter diesen Voraussetzungen in 50 Jahren eine Kaufkraft wie heute 364 !. (In Deutschland lag die jährliche Inflationsrate zwischen 1946 und 2006 bei 1,6 %.) 1015 Verneinend z. B. Albrecht, Mannheimer Manuskripte Nr. 155, 2003, S. 14 f. 1016 Dazu: Henke, S. 134 ff. 1017 Vgl. Bauer/Kling/Ruß, Ein allgemeines Modell zur Analyse und Bewertung von Guaranteed Minimum Benefits in Fondspolicen, 2005, S. 3. 1018 So Henke, S. 135 f. 270 cherung direkt über die Produktgestaltung denkbar. Derzeit werden von verschiedenen Anbietern von Investmentfonds verstärkt sog. Garantiefonds angeboten. Diese garantieren eine bestimmte Rendite über eine bestimmte Laufzeit. Darüberhinaus werden Investmentfonds angeboten, bei denen in Zeiten steigender Aktienkurse Gewinne sukzessive gesichert werden. Dazu werden Derivate eingesetzt. Zur Absicherung werden auch Produkte mit Fondskombinationen angeboten. 1019 Festzuhalten ist, dass bei der Gewährung einer Garantie die Anbieter von Altersrentenverträgen in den Möglichkeiten beschränkt werden, Risiken einzugehen. Die Anbieter von Altersrentenverträgen werden damit gezwungen sein, einen Teil des Vorsorgevermögens in Wertpapiere zu investieren, die eine stabile Rendite auf einem niedrigen Niveau generieren. Aus dem Aspekt der Sicherheit des Anlagekapitals für die Basissicherung im Alter könnte dies jedoch unvermeidlich erscheinen. bb. Statt Kapitalerhalt eine dynamisierte inflationsangepasste Beitragserhebung Bei der realwerterhaltenden Garantie muss der Anbieter einer Kapitalanlager eine Mindestrendite erwirtschaften, die der Inflationsrate entspricht. Dadurch wird er stärker als durch eine nominalwerterhaltende Garantie in der Kapitalanlage beschränkt. Eine Alternative zur gesetzlichen Festschreibung einer realwerterhaltenden Garantie kann darin bestehen, die Beiträge zum Altersrentenvertrag inflationsangepasst zu erheben. Solch eine "Dynamisierung" von Beiträgen ist im Bereich der Versicherungswirtschaft bekannt. Hier werden Produkte angeboten, bei denen steigende Prämien vereinbart werden. Der Vorteil einer solchen Produktgestaltung besteht darin, dass über einen langen Zeitraum die Inflationsrate berücksichtigt wird. In Verbindung mit der Beibehaltung einer nominalwerterhaltenden Garantie kann damit der Gefahr einer Kapitalstockentwertung durch Inflation begegnet werden, wenn auch weniger wirksam als bei Gewährung einer realwerterhaltenden Garantie. Zugleich sind die Anbieter des Altersrentenvertrages im Vergleich zu einer realwerterhaltenden Garantie weniger dazu gezwungen, Rückstellungen zu tätigen oder fondsbasierte Absicherungsstrategien zu verfolgen, die sich negativ auf die Rendite auswirken. Eine dynamisierte Beitragserhebung zum Altersrentenvertrag, die sich an der Teuerungsrate orientiert, erscheint im Gegensatz zur Regelung einer realwerterhaltenden Garantie vorteilhafter. cc. Ergebnis Um einen Ausgleich zwischen dem Ziel einer hohen Rendite und hoher Sicherheit der Kapitalanlage herzustellen, sollten Anbieter des Altersrentenvertrages zur Gewährung einer nominalwerterhaltenden Garantie verpflichtet werden und die Bei- 1019 Gburek, Finanz Business 2/07, S. 12 ff. (15). 271 träge der Vorsorgesparer sollten in Abhängigkeit der Inflationsentwicklung bestimmt werden. b. Direkte Anlagebeschränkungen Erscheinen die Streuungsvorschriften, die sowohl für Lebensversicherungsprodukte als auch für Investmentprodukte, die der Altersvorsorge dienen, sinnvoll, so stellt sich die Frage, ob dies auch für Mischungsvorschriften gilt, also die Beschränkung der Anbieter, bestimmte Anlagestrategien zu verfolgen. aa. Berücksichtigung von langen Ansparzeiträumen Wie in Teil 2 der Arbeit dargelegt, sollte beim Altersrentenvertrag die staatliche Förderung künftig an einen frühen Beginn der Ansparphase geknüpft werden.1020 Dadurch können sich Ansparzeiträume von bis zu 67 Jahren entwickeln.1021 Ein derart großer Zeitraum ermöglicht in weit höherem Maße eine Anlage in volatile Kapitalanlagen als ein Anlagezeitraum von 30-35 Jahren.1022 Denn über einen langen Anlagezeitraum können Kursverluste bei risikoreichen Kapitalanlagen - wie Aktien - wieder ausgeglichen werden. Vereinfacht ausgedrückt ist über einen langen Anlagezeitraum eine riskantere Anlagestrategie möglich, die sich positiv auf die zu erwirtschaftende Rendite auswirkt. Es ist damit zweifelhaft, ob unmittelbare Anlagebeschränkungen, wie sie für Kapitallebensversicherungsunternehmen gelten, insbesondere die Beschränkung der Kapitalanlage in Aktien, für diejenigen Altersrentenverträge mit langen Laufzeiten erforderlich sind. bb. Vorbild: Anlagevorschriften für Pensionsfonds Altersvorsorgeverträge mit Institutionen, die im Gegensatz zur Kapitallebensversicherungen geringeren Anlagebeschränkungen unterliegen, wären nicht neu. Als fünften Durchführungsweg der betrieblichen Altersversorgung hat der Gesetzgeber im Jahre 2001 Pensionsfonds konzipiert und diese weit liberaleren Anlagevorschriften unterworfen als Kapitallebensversicherungen.1023 Nach § 112 Abs. 1, Nr. 4 1020 Siehe oben in Teil 2 B. I. 5. 1021 Schwintowski, Grundstrukturen, S. 99. 1022 Kapitalbildende Lebensversicherungen werden derzeit mit einer durchschnittlichen Laufzeit von etwa 31,6 Jahren abgeschlossen, vgl. GDV, Geschäftsentwicklung 2005, S. 34. 1023 Pensionsfonds sind allerdings noch nicht verbreitet: Im Jahre 2005 hatten Pensionsfonds einen Anteil an den Deckungsmitteln der betrieblichen Altersversorgung von 1,2 %, allerdings hat sich der Anteil im Vergleich zum Jahre 2004 verdoppelt, vgl. Schwind, BetrAV 2007, 365 (366). 272 VAG sind Pensionsfonds Versorgungseinrichtungen, die Leistungen als lebenslange Altersrente oder in Form eines Auszahlungsplanes mit unmittelbar anschließender Restverrentung erbringen müssen. Pensionsfonds sind damit originäre Einrichtungen zur Altersversorgung. Nach § 115 Abs. 1 VAG ist der Pensionsfonds verpflichtet, Sicherungsvermögen anzulegen. Das Sicherungsvermögen und das übrige gebundene Vermögen sind so anzulegen, dass „möglichst große Rentabilität bei ausreichender Liquidität des Pensionsfonds unter Wahrung angemessener Mischung und Streuung insgesamt erreicht wird“. Nach der diese Grundsätze konkretisierenden Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Pensionsfonds (PFKapAV)1024 haben Pensionsfonds sehr viel weitere Anlagemöglichkeiten als Kapitallebensversicherungen. Nach § 2 Abs. 1, Nr. 12 PFKapAV darf das gebundene Vermögen zu 100 % in Aktien angelegt werden, das übrige gebundene Vermögen darüber hinaus in auch in Aktien, die an einer Börse in einem Staat außerhalb des EWR zum amtlichen Handel zugelassen sind. Beweggrund des Gesetzgebers für die Orientierung der Pensionsfonds an Aktien und anderen Beteiligungswerten war ausdrücklich der „langfristige Charakter“ der Anlagen.1025 In der Praxis werden Pensionsfonds positiv beurteilt insbesondere in Hinsicht auf die Teilhabe an den Renditeentwicklungen des „globalen Produktivkapitals“.1026 Die Anlagegrundsätze für Pensionsfonds nach dem PFKapAV können damit als Beispiel für Kapitalanlagevorschriften für einen künftigen Altersrentenvertrag dienen, der ebenfalls ein langfristiges Anlageinstrument darstellen wird und dessen Nachfrager insbesondere auf eine globale Kapitalanlagestrategie angewiesen sein werden. cc. Ergebnis Liberalere Anlagevorschriften sollten insbesondere bei der kapitalbildenden Lebensversicherung gelten, wenn sie im Rahmen eines Altersrentenvertrages nachgefragt wird. Als eine Möglichkeit kommen hier eine Angleichung der Kapitalanlagevorschriften an diejenigen bei Pensionsfonds in Betracht. Eine andere Möglichkeit bestünde in der Orientierung der Anlagevorschriften an denjenigen, die für Anteile an Altersvorsorge-Sondervermögen gelten. Beide Möglichkeiten würden renditeorientierte Anlagestrategien zulassen. c. Altersabhängige direkte Anlagebeschränkungen Fraglich ist allerdings, ob die Produkte des Altersrentenvertrages altersabhängigen Beschränkungen unterliegen sollten. Dem liegt der Gedanke zu Grunde, dass mit 1024 Pensionsfonds-Kapitalanlagenverordnung vom 21.12.2001, BGBl. I S. 4185. 1025 Vgl. Wiesner, BetrAV 2007, 26 (29), m.w.N. 1026 Wiesner, BetrAV 2007, 26 (29 f.). 273 steigendem Alter des Vorsorgenden der Sicherheit der Kapitalanlage eine steigende Bedeutung bekommt. Verkürzt dargestellt, können im Portfolio worst-case-Entwicklungen an Aktienmärkten umso besser ausgeglichen werden, je mehr Zeit dafür nach einer worst-case-Entwicklung zur Verfügung steht. Nähert sich das Alter des Vorsorgenden dem Rentenalter, so sollte ein risikobehaftetes Portfolio sukzessive in ein risikoärmeres umgewandelt werden. Der Anteil an renditestarken, aber risikoreichen Anlagen, z.B. Aktien, sollte zu Gunsten risikoärmerer Anlagen, wenngleich renditeschwächeren Anlagen, z. B. festverzinslichen Wertpapieren wie Anleihen, abnehmen. Fraglich ist, ob es notwendig ist, dafür Regelungen zu treffen. aa. Beispiel Als Beispiel für eine solche gesetzliche Konzeption können die Anlagevorschriften für die Anbieter der kapitalgedeckten Altersvorsorge in Chile1027 genannt werden. In der privaten Pflichtvorsorge gibt es dort fünf verschiedene Fondstypen (Fondstyp A bis Fondstyp E), die sich durch jeweils unterschiedliche Anlagebeschränkungen unterscheiden. Während für den Fondstyp A ein Aktienanteil von 60 % des Portfolios zulässig ist, sind es bei Fondstyp B nur noch 50 %, bei Fondstyp C 30 %, bei Fondstyp D 15 % und bei Fondstyp E ist die Anlage in Aktien gar nicht mehr zulässig.1028 Die Fondstypen sind für die verschiedenen Altersklassen der Nachfrager konzipiert. Dem Nachfrager wird dementsprechend eine gesetzliche Empfehlung gegeben. Je älter der Nachfrager, desto weiter geht die Empfehlung in Richtung von Fondstypen, deren Kapitalanlagevorschriften restriktiver und sicherheitsorientierter sind.1029 Männer bis zu einem Alter von 55 Jahren und Frauen bis zu einem Alter von 50 Jahren können allerdings entgegen den Empfehlungen zwischen allen Fonds frei wählen. Überschreiten sie jedoch diese Altersgrenze und haben sie ihr Vorsorgekapital im Fondstyp A (mit hohem Aktienanteil) angelegt, so müssen sie binnen 90 Tagen das Vorsorgekapital in einen der anderen Fondstypen transferieren, andernfalls wird es automatisch dem Fondstyp B zugeordnet.1030 Im Ergebnis existiert in Chile damit nur eine gesetzliche Beschränkung der Aktienanlage ab einem rentennahen Alter auf einen Anteil von höchstens 50 % des Kapitalstocks. 1027 Zu dem chilenischen System vgl. die Ausführungen oben in Teil 1 unter D. III. 2. a. bb. 1028 Decreto Ley N° 3.500, de 1980, Articulo 45. Vgl. auch die Informationen auf der homepage der "Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones" SAFP: www.safp.cl 1029 Vgl. Decreto Ley N° 3.500, de 1980, Articulo 23: Männer und Frauen bis 35 Jahren wird Fondstyp B empfohlen, Männern zwischen 36 und 55 Jahren und Frauen zwischen 36 und 50 Jahren Fondstyp C und Männern ab 56 und Frauen ab 51 Jahren Fondstyp D. 1030 Decreto Ley N° 3.500, de 1980, Articulo 23. 274 bb. Übertragung auf den Altersrentenvertrag? Relevant könnten solche Beschränkungen insbesondere für Anbieter von Investmentfonds sein. Durch die Verpflichtung, das angesparte Vorsorgevermögen ab einem rentennahen Zeitpunkt bis in die Rentenphase hinein von einer risikoorientierten Anlage hin zu einer sicherheitsorientierten Kapitalanlage zu verlagern, würde die Gefahr von Kapitalverlusten mit Auswirkungen auf die Rentenzahlungen aufgrund von worst-case-Szenarien kurz vor der Rentenphase vermindern. Fraglich ist indes, ob derartige Vorschriften, die bislang noch nicht in Deutschland existieren, erforderlich sind. Werden nur geringe Garantien (Nominalwertgarantie) festgelegt, so wie sie derzeit für zertifizierte Altersvorsorgeverträge nach § 1 Abs. 1, Nr. 3 AltZertG gelten und für die Renditeaspekte sprechen1031, so könnten sich derartige Vorschriften als sinnvoll erweisen. Im Ergebnis wären diese Vorschriften jedoch gleichbedeutend mit mittelbaren Anlagebeschränkungen wie der Gewährung von Garantien, da sie den Anbieter des Altersrentenvertrages zu einer bestimmten Anlagestrategie zwingen würden. Die Gewährung von Garantien als mittelbare Anlagebeschränkung erscheint gegenüber altersabhängigen direkten Anlagebeschränkungen jedoch vielversprechender, da sie dem Nachfrager mehr Sicherheit geben (denn auch eine konservative Anlage muss nicht zu jeder Zeit die sichere sein) und dem Anbieer, der in der Regel mehr Sachverstand und Kenntnisse bezüglich der Finanzmärkte hat, einen größeren Spielraum belassen. Denn der Anbieter ist frei, dem Nachfrager weitgehendere Leistungsgarantien zu geben, da es sich bei der Regelung des § 1 Abs. 1, Nr. 3 AltZertG um eine bloße Mindestgarantie handelt. Altersabhängige direkte Anlagebeschränkungen erscheinen demgemäß nicht erforderlich und sind für den Altersrentenvertrag abzulehnen. d. Keine Beschränkung der Kapitalanlage auf den Europäischen Wirtschaftsraum Aus dem Erfordernis der demographischen Arbitrage, der in einer alternden Bevölkerung ein entscheidendes Argument darstellt für die Umstellung des Alterssicherungssystems von der Umlagefinanzierung auf Kapitaldeckung heraus, muss der Gesetzgeber Möglichkeiten schaffen und Anreize setzen, Kapital verstärkt in langsamer alternde Gesellschaften und aufstrebende Wirtschaften außerhalb Europas zu investieren. Denn wie festgestellt, wird die Bevölkerung in ganz Europa tendenziell abnehmen.1032 In anderen Ländern ist die Entwicklung jedoch anders. In asiatischen Volkswirtschaften, wie China und Indien wird die Bevölkerung noch weiter zunehmen, was sich stimulierend auf die Wachstumsraten in diesen Ländern auswirkt. Die dortige hohe Bevölkerungszahl und damit die hohe Zahl an Nachfragern nach Kapital könnte damit das Risiko einer sinkenden Produktivität in Deutschland und Eu- 1031 Siehe oben unter E. II. 4. a. aa. 1032 Vgl. oben Teil I. B. III. 275 ropa aufgrund sinkender Bevölkerungszahl abmildern bzw. ausgleichen.1033 Die Gründe dafür werden in der Möglichkeit einer breiteren Diversifikation der Kapitalanlage und der daraus folgenden Verbesserung des Risiko-Ertragsprofils gesehen.1034 Dagegen wird angenommen, dass die Risiken einer lediglich inländisch ausgerichteten Kapitalanlage, wie z.B. in öffentlichen Anleihen, signifikant steigen werden.1035 So wird befürwortet, aus Risiko-Ertrags-Gründen eine breitere internationale Diversifikation von Kapitalanlagen anzustreben. Aus diesem Grunde sollten die Beschränkungen zur Anlage außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes, wie sie z.B. in der KapitalanlageVO vorgegeben sind, gelockert werden und ein höherer Anteil der Kapitalanlage ausßerhalb des EWR zugelassen werden. Vorbild könnten auch hierfür die bereits genannten Regelungen für Pensionsfonds in der PFKapAV sein, wonach Teile des gebundenen Vermögens auch in Aktien angelegt werden können, die an einer Börse in einem Staat außerhalb des EWR zum amtlichen Handel zugelassen sind, § 2 Abs. 1, Nr. 12 PFKapAV. e. Ergebnis Den Anbietern des Altersrentenvertrages sollten möglichst wenig Verpflichtungen hinsichtlich einer Gewährung von Garantien aufgegeben werden, so dass an der Gewährung einer Nominalwertgarantie wie sie für zertifizierte Altersvorsorgeverträge bereits vorgesehen ist, festgehalten werden sollte. Die Mischungsvorschriften der Anlagebeschränkungen sollten für Altersrentenverträge, gleich, ob es sich um Kapitallebensversicherungsverträge oder um Investmentprodukte handelt, insbesondere hinsichtlich der Kapitalanlage in Aktien gelockert werden, wofür die derzeitigen Anlagebeschränkungen für Pensionsfonds als Beispiel dienen können. II. Informationen über die Kapitalanlage Der Nachfrager eines Altersvorsorgevertrages wird in seine Entscheidung, welches Produkt und welchen Anbieter er auswählt, neben den Kosten auch den Aspekt einbeziehen, wie sich das Anlageprodukt zusammensetzt und wo das Kapital, das der Anleger aufwendet, investiert wird. Den Nachfrager interessiert die Zusammensetzung des Portfolios, das Ausmaß der Risiken für einen Wertverlust, welches mit dem Portfolio verbunden ist und ob die Portfoliozusammensetzung von einer bestimmten Anlagestrategie mit bestimmten Anlagezielen verbunden ist. Sowohl in dem AltZertG als auch im InvG und im VAG existieren bereits Vorschriften zu einer derartigen Information des Nachfragers. 1033 Börsch-Supan/Ludwig/Sommer, Demographie und Kapitalmärkte, S. 89 f. 1034 Vgl. auch: Heigl, Policy Brief 4/2001, S. 5 f.; Weber, Demographie und Kapitalmärkte, 2006, S. 18. 1035 Osbild, SF 2007, S. 293 ff. (299).